主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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